来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 玛西高娃 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
王一涵
“风险管理式”降息落地后的美元已进入降息周期，首次降幅50bps略超预期，改善人民币汇率预期的同时，也提升了国内货币政策弹性，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股当前的磨底进程有望提速，而价格已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情。首先，以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果，以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。其次，美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性，国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。最后，美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益，已充分反映悲观预期的港股当前性价比依旧显著，其近期反弹有望延续成为月度级别的修复行情；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股磨底进程也有望提速，但仍需耐心等待市场拐点信号，当前仍以红利与出海两条主线为底仓。
“风险管理式”降息落地后美元进入
降息周期，首次降幅50bps略超预期
1）以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果。首先，美联储2024年9月FOMC降息50bps，超出部分市场预期，降息公布之后的之一个交易日全球风险资产普遍上涨，纳斯达克指数上涨2.51%，MSCI欧洲指数上涨1.47%，日经225指数上涨2.13%，MSCI新兴市场指数上涨1.14%。其次，过往非重大事件冲击下，美联储以50bps的幅度启动降息周期并不常见，自1995年以来的美联储6次降息周期中，首次降息25bps与50bps的次数各一半，而3次预防式降息的首次降息幅度均为25bps。最后，美联储此次50bps降息是一次提前发力的预防式降息，意在维持当前经济增长和就业市场的状态，同时保持后续政策灵活性，与此对应的，本次会议点阵图显示今年目标利率中枢为4.4%，低于6月会议的5.1%，同时还下调了明年利率目标水平，并将2024和2025年的失业率预测都上调至了4.4%。
2）以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。首先，鲍威尔在9月会议上表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策，继续强调政策灵活性，同时对经济形势和就业市场较为乐观。我们认为，未来降息路径的预期管理将根据数据“相机抉择”，就业市场是主要焦点，而美国失业率已连续3个月位于4%上方。其次，近期美国消费数据保持韧性，经济暂未出现衰退迹象，且当前美国金融条件和信贷条件都偏松，短期若连续降息将有利于提振美国地产需求；另外，供给侧亦还有补库空间，当前美国经济仍走在“软着陆”的路径上，即使就业市场走弱，实际薪资增长仍对消费有支撑。最后，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，中信证券研究部海外研究组预计年内美联储还有两次降息，每次25bps。
国内货币政策弹性提升，但存量政策
的效果和增量政策的加码仍需观察
1）美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性。一方面，美联储降息后两天，人民币汇率大幅反弹，截至9月20日，人民币兑美元汇率升至7.055，创2023年5月以来新高。实际上，美元降息预期强化以来，人民币兑美元贬值的压力就明显下降，用内外黄金价格折算的“隐含汇率”相对人民币兑美元中间价判断，8月以来市场对人民币已经从贬值预期转为升值预期，汇率压力的缓解提升了国内货币政策的弹性。另一方面，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，我们预计人民币汇率有可能接近7.0，未来一段时间央行对汇率和利率的态度将成为重要的观察指标。我们认为，应对当前内需疲软和地产持续下行风险是国内政策的主要目标，虽然美元降息不久的9月20日，国内新一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，但在美元降息周期开启后，未来国内仍很有可能加大货币政策力度以避免地产风险扩散。
2）国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。首先，货币利差和经济相对强弱是决定人民币兑美元中期走势的主要变量，复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善，特别是相对美国基本面的改善。其次，当前A股在磨底的核心压制因素是基本面预期而非流动性，而国内宏观价格偏弱信号尚未改变。再次，债券市场方面，10年期国债利率从9月初的2.14%快速下行到当前的2.04%，期间30年期国债利率下行速率更快，二者利差迅速收窄近10bps，反映投资者对长期基本面的预期偏弱。最后，市场近期对降准降息、存量按揭贷款利率下调、地产收储等政策落地的关注度上升，未来国内还需更快落地和更大力度的政策以应对内需疲软和地产持续下行风险，对A股市场而言，在当前的价格和外部信号环境下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，短期博弈资金依然是驱动和主导市场的主要力量。
A股磨底有望提速
港股有望迎来月度级别修复
1）美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益。以过去三轮美联储预防式降息为例（2019年、1998年、1995-1996年），美股主要宽基指数均录得不同程度的上涨，标普500录得+3%至+15%的区间涨跌幅。对A股价格传导方面，海外降息对国内有边际支撑，但并非主要因素，1995年以来的美联储降息区间，A股上证指数跌多涨少，当前更多的影响因素还是来自国内，短期美元降息超预期打开了国内货币政策潜在空间，但实际政策应对仍待观察。另外，美国实际利率下行也有利于黄金价格走高，自今年5月以来，美国10年期国债实际利率已经从2.1%下降到当前的1.5%附近，未来还有下行空间，长期看，黄金价格与美元实际利率呈现高度负相关，且近期欧美黄金ETF持仓量回升也有望主导金价上涨。
2）港股有望迎来月度级别的修复行情。8月上旬以来，港股的估值、交投和资金流等指标均显示2022年以来的历史市场底部特征再度显现。一方面，虽然本次港股中报显示收入端依旧承压，但企业降本增效的推进仍帮助港股在2024H1净利润同比增长0.8%，而同期的净利润率和ROE也分别环比抬升0.3和0.7个百分点至11.7%和4.7%；尤其以腾讯、阿里巴巴为首的互联网企业今年以来大量回购，我们预计将显著提振股东现金回报率；同时，恒生指数和恒生科技的2024年净利润增速预期（彭博一致预期）也在8月中报期开启后持续上修，目前分别为7.1%和17.7%。另一方面，香港金管局跟随美联储降息或也将逆转香港本地资金流出港股的趋势；从估值维度，主要指数（除国企指数以外）的PE仍处于接近历史均值两倍标准差以下的历史低位。在美元降息周期启动的催化下，结合基本面、估值和流动性的分析，我们认为当前港股的性价比依旧显著，9月中旬以来的反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格将继续跑赢，建议关注港股互联网、生物科技、教培和消费电子行业。
3）A股磨底进程有望提速，仍需耐心等待拐点信号。美联储首次降息50bps和美元进入降息周期的环境下，国内货币政策的弹性提升；宏观价格信号疲弱的态势下，国内政策加力的必要性也在提升；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，A股磨底进程有望提速，但当前仍需耐心等待拐点信号。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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